了解白酒的三个层次：曩昔，现在，未来

发布时间：2025-04-30　点此：1209次

前语：曩昔.现在.未来

正文：了解白酒的三个层次

榜首层次：论产品：研讨便是研讨工业 

溯源酿制，了解质量的一起性

第二层次论文明：一种微观周期的视点

评论高端白酒生计的社会土壤

阑珊、钱银超发、通胀，这些会影响高端白酒吗？

第三层次论估值：从财政的视点评论估值溢价的来历

要害价值驱动公式：链接PE和ROE

估值是运用数据剖析进行的价格定位，财政数据则是公司运营的外化

第四部分：未来三年职业展望与选股——人生如棋局，择子亦如棋

前语：曩昔.现在.未来

“曩昔心不可得，现在心不可得，未来心不可得”。

虽不可得，不时观之。

偶然和朋友评论白酒职业的一些公司，常会遇到错失出资时机的感叹。我常想，优异聪明如斯者，是因为不善饮才会不了解？又或是因为其他？商场常因为微观、流动性，心情等等要素动摇，出资风格百家争鸣，有人喜之，必有人恶之，人间事有阴有阳，本就如此。有句话说：当下才有含义。那么当下，白酒十几家公司市值加起来现已超越4万亿，这个效果的闪现必定是有其原因的。

我后来想，或许是因为这些朋友都没有时刻从产品特性来了解白酒，因而也没有树立深入的决心。毋宁说这些朋友，即便是入行十余年的老食饮，其实也没有从这一视点来做过一个总结，包含我自己。

入行之初，雪球上茅台03关于白酒的文章是我看到的榜首篇从产品特色视点关于白酒出资的考虑，收获颇丰。家父一向爱酒，幼年时便以练习我背诵十大名酒为乐，即便不喝酒，我也一向根深柢固地了解酒客们关于好酒的喜好，这对我研讨白酒很有协助。

决心来历于了解。在研讨系统中，出资思维仅仅一个结构，是纲举目张的东西，根底材料是工业思维和产品特性。因而一向想把白酒作为一个产品的特性做一些总结。

零零碎碎的，写了以下这些。

本文仅仅想总结、反思，以及考虑未来。我想这也是一个从业者应该一向做的。

曩昔：市值便是竞赛的效果，是进化的效果，价格也是

这一点来自于李国飞先生的《价值出资的三个维度》

曩昔十年直至现在，我国社会正在阅历一个大的变迁：消费晋级。这个大周期，是高端白酒股价上升最大的推进力。这种晋级不只体现在价格的改动，更有品类的多样化。吴军的《浪潮之巅》信任咱们都看过，年代造就英豪，而以茅台为首的高端白酒，只不过正好站在了我国社会这一轮消费晋级的潮头之上。

市值便是竞赛的效果，是进化的效果，价格也是。

2000年，市值前50的公司中，消费品范畴只需五粮液和海尔智家；2010年，前50中有3家白酒：贵州茅台、五粮液、洋河，还有苏宁易购这1家产品零售企业；到2020年11月，4家白酒公司贵州茅台、五粮液、洋河、泸州老窖，此外调味品的海天味业，食用油的金龙鱼，乳制品的伊利股份，家电职业的美的和格力进入前50。其实更精确地说，应当把港股、美股的中概股都放进来核算，那么关于我国社会结构的变迁，驱动力的改动，大致也可明晰二三。

图1：2000年、2010年、2010年11月底A股市值前50位的公司

图2：2000年、2010年、2020年11月末消费品公司在前50中占比 来历：紫苏惟道

以上这张图其实更为直观。二十年前，只需五粮液1家白酒公司进入前50，占比2%，消费品公司共有两家；2010年，3家白酒算计占比约4%，消费品公司4家；2020年11月底，消费品公司9家，4家白酒算计占比约16%。改动最大的便是2010-2020年的这十年。2000年，城镇居民可支配收入6280元，每个月有500元左右能够买2瓶高档白酒，在这儿权且叫做“酒平价”；2010年，这个数字上升到19109元，每个月1592元，相同能够买1-2瓶高档白酒；2019年，42359元，每月3529元，对应的“酒平价”依然不变。

除了获益于“群众高消费年代”所造成的的消费晋级，白酒职业阅历2012-2015年的天然出清，比例进一步会集，头部公司定价权进步，职业消费的底层驱动由周期动摇大的政府土地财政变为更为安稳的民间消费，这些都使得这些品牌在社会全体的经济结构中占有更安稳的位置。借用李国飞先生的理论，这不只仅是社会天然挑选的体现，也是企业自身某种进化才干的体现。

消费品，都是心之外化。

为什么是以豪华为代表的高端白酒？其实和我国的文明有关。我国历来崇尚豪华，而不是日本的那种宅寂文明。这种对豪华和身份的寻求，在曩昔三十年到达了极致。社会的文明改动了，消费趋势也就改动了。高端白酒何时会寂灭？我想，一是当不再有有钱人，社会财富大幻灭；二是当社会离别现在的焦虑与烦躁，回归到真实的天然与俭朴。

但这也不是肯定，那时分的白酒或许才会真实回归到饮用实质，以质量定价，时刻会沉积真实的“好酒之人”，也会衍生出新的消费集体。终究白酒在我国衍嗣千年，从未改动。人间本苦，人是一种需求酒精来取得顷刻欢愉的动物，这一点，曩昔、现在、未来，都不会变。

回到十二年前，中信彼时的首席剖析师黄巍说：茅台1000块不算贵。那时的咱们张口结舌。蓦然回首，2008年茅台、五粮液和1573的一批价还停留在500-600元的量级，而现在茅台现已2600元左右，五粮液和老窖也现已到了1000元左右。

图3：茅五泸一批价和M1、M2

来历: wind 紫苏惟道

细心想想，不难了解。我国曩昔超发的钱银有多少？曩昔早餐8分钱一个的烧饼现在能买到吗？女性和男人是天壤之别的物种，女性是甘愿喝菜汤也要穿美丽衣服，而男人甘愿穿戴老头衫也要喝好酒：2008年城镇居民一年赚15000元左右，每个月1000多块的收入，是能够买一瓶茅台、五粮液和1573的。2019年，城镇居民每年赚4万多，也便是一个月3000多元，刚好是女性买一条名牌裙子的价格，以及一瓶茅台的价格。很风趣。

图4：城镇居民可支配收入和茅五泸一批价

高端白酒天然生成通胀友爱。曩昔十年，茅台、五粮液、泸州老窖的一批价根本上和CPI的改动正向联络。但2019年底开端，CPI掉头向下，高端白酒一批价却不受影响。在其他文章《白酒：从底层逻辑的改动到估值的改动》、《滋味剖析结构》）里边，咱们也提到了2016年这个周期和以往周期不同，那便是比例向头部会集，顾客更介意品牌和质量的年代现已降临，品牌的定价权进一步安定并闪现。

下面这张图就十分直观地佐证了这一观念。

图5：茅五泸一批价和CPI

 来历: wind 紫苏惟道

现在：从经商的视点了解白酒

“十世古今一向不离于当念，无边刹境自他不隔于毫端”。

世界中，时空本为一体。相对估值和肯定估值，其实是站在不同维度来衡量和比较价格的一种办法。肯定估值体现时刻概念，把未来（的现金流）折现到现在。安稳的可猜测的现金流，折现价更高；低负债本钱，低融本钱钱，折现率更低（折现价更高）。相对估值体现空间概念，站在当下这一点上横向比较（不同职业，同一职业不同公司，单个公司和职业中位数，公司的现在和前史估值）。

不管哪一种估值办法，一向体现的是自己的片面了解。

2020年11月末，全体白酒公司市值现已超越4万亿。咱们对2021年职业的开展，对商场中白酒的估值多少都发生了忧虑。

图6：2020年11月末白酒公司市值 来历：Wind

这一轮茅台和白酒的底部实践上在2015年底就现已呈现，到2016年三季度之前，很大一部分出资茅台的人其实都是把它作为一个“类固收”品种来看待的。2016-2018年底之前，白酒和茅台根本面复苏，但依然被看做一个“周期性”很强的品类，正如前面几轮中，剖析白酒必定要看基建、财政收入，固定财物出资相同。很显着的一个拐点呈现在2018年12月，之后茅台和白酒职业逐渐摆脱了周期枷锁，估值得到了进步。

咱们意识到，驱动这个职业的底层逻辑之一发生了底子性的改动。经过变革开放几十年，社会全体足够程度有了很大进步，的确有一部分人先富起来了，这一部分人构成了安定的消费集体，也需求一些标签来标明自己的身份。古代能够封侯拜将，能够封贵族；现在，这一部分人需求豪华品。（拜见《白酒：从底层逻辑的改动到估值的改动》）

庚子，起承转合。一个斜率突兀改动的点发生在2020年3月份之后，疫情突发，世界对我国的观念和预期都发生了底子性的改动。股市体现经济，也体现国运，更是对未来的预期。

回到评论之中。

用过往的视角来看白酒这一类财物，很显着，白酒乃至调味品在2020年的“高估”，必定是发生了某种过往视角所不能诠释的改动。白酒是一种最有特征的我国财物，个人以为，公民币增值的趋势助力了白酒这一类财物的“高估值”状况。出资风格千差万别但一起存在，存在就有其合理性。咱们能够不赞同这种状况，可是也需求试着去了解这种状况为何存在。

找到原因，才知道后续怎么挑选。

图7：2017-2020茅台、白酒指数、沪深300，上证

图8：CNYDF9M远期  来历：Wind

无妨回到最根底的学院派视角。把白酒公司放到折现模型里边，能更好协助了解运营形式和财物价值。

分子端：首要，白酒永续添加能够看很长，一个品牌存活几十年是一种普遍现象，若论传承能够追溯更久。更重要的是，已有格式不简略被颠破。白酒是很传统的品牌，传统为正，传承为正。除非剑走偏锋，走传统之外的商场：比方江小白，光瓶酒。一个能够看得很长的东西，评论现金流才更有含义。

其次，从现金流生成的视点看，很安稳，现款现货，乃至先款后货。财物负债表上体现为钱银现金足够，负债率低。出产上看，质料本钱占比低，体现在毛利率高，一条出产线建成能够反复用好久，折旧摊销低。一般来说，白酒公司销售费用，一般也比较低。坚持运营的费用很安稳。除非扩产，一般没有很突兀的费用开销。从经商的视点，白酒是一个好生意。

图9：白酒、啤酒和机械公司目标比较之一  来历：Wind

分母端：折现率凹凸直接影响财物现价。长时刻有足够的钱银现金。负债率低，其实对股东而言是很友爱和安全的公司。跟着周期动摇的下降，职业和公司beta都下降，折现率相应也能够下降。关于一些长时刻资金而言，乃至假如放到海外负利率，进来能够享用公民币增值的资金而言，安稳是榜首位的。

图10：白酒、啤酒和机械公司目标比较之二  来历：wind

未来：关于白酒生命力的评论

估值运用了许多客观的规范，但其实实质上是极点片面的。微观、流动性，这些短期都会推进估值改动。关于未来，我更多考虑的是，白酒作为一个产品的生命力。

白酒的首要消费商场在国内，是我国定价，我国人自己拟定工业规范的消费品。

 从价值链的视点，白酒从前端质料、到出产，到后端途径和终端消费都在国内，白酒的工艺逐代传承，中心工艺也把握在我国人自己手里，酿酒质料产在国内，酿制依托地舆环境。白酒在价值链的后端，途径、营销上开端拥抱科技，但在前端工艺方面，白酒以传统为本，科技至少在短期内无法撼动传统工艺。时刻铸就护城河，这样的职业不受摩尔定律影响，越陈越香，有利于企业沉积。

文明和职业规范决议定价权的归属，自己把握定价权的品类在竞赛中更有主动权。从食饮的大品类来看，白酒的中心文明来自华夏千年传承，它是由我国人自己定价的。红酒文明源自海外，当然也是国外定价，国人在衡量产品的时分，必定是拿国外的产品作为规范，乳制品、保健品，乃至肉类都有这个问题。上述品类的民族品牌需求花更多资源进行顾客的心智驯化，也在纷歧起段面临过海外对手的激烈冲击，而白酒历来没有这个问题。这给了白酒企业许多主动权。

白酒的首要消费商场现在仍在国内，而我国社会在未来十年都处在一个消费晋级的大趋势中，这是白酒和许多其他消费品所享用的地利之利。

正文：了解白酒的三个层次

榜首层次：论产品，研讨便是研讨工业——溯源酿制，评论产质量量的一起

本部分首要评论产区、工艺、产能，这些都是构成白酒质量一起性的首要要素，阅览起来会比较单调。但读完今后你会了解，高端白酒有贵的道理。

一、研讨便是研讨工业

质量依托酿制而生，品牌依托酿制而活。白酒是有产地概念的消费品，而酿制是解读白酒的榜首把钥匙。顾客为什么会沉迷于某种口味？质量白酒的“质量”源自何方？有特性的口味赋予白酒鲜活的性情，然后又演绎出各有特征的品牌文明。

知其然必知其所以然：详细解读工艺，深入了解白酒。消费品出资的中心之一是对产品和产品文明的深入领会，这也是根本面研讨的组成部分。

酒的消费品特色远重要于其出资特色。好酒受制于产能、酒师，和老酒储藏。过度暴升的价格或许过度的量对品牌有反噬力。沉着的厂商会理性对待放量和涨价，找到量价的平衡点后慎重行事。当LV变成菜商场的买菜包之后，谁会再想要一只LV？

了解顾客，精准定位消费场景：“喝了茅台不上头，第二天也很清醒”，关于我国许多生意人而言，请客时白酒必不可少，但清醒的脑筋关于谈生意也很重要。茅台不只仅是体面，喝了不上头的特性也使得茅台成为请客的榜首挑选。为什么“不上头”？就需求溯源酿制。精细化剖析顾客需求，定位不同消费场景，也是未来我国酒企需求做的功课。对出资者而言，假如不了解不同白酒质量的底子差异，也就无法真实了解白酒公司之间的差异。

了解白酒的榜首把钥匙：产区——产区决议稀缺性 

1. “四民分业”对产区制的启示

春秋时齐桓公重用管子，然后齐国成为春秋五霸。作为一个我国古代罕见的重商主义者，管子把民众首要做了“士农工商”的区分。管子以为，四民分业有几个优点：“相语以事，相示以巧”，“少而习焉，其心安焉，不见异物而迁焉。是故其父兄之教不肃而成，其子弟之学不劳而能”。同一职业的人集合在一起，营建专业气氛，有利交流经验。父传子，兄传弟，有利于技艺传承。

产区其实是依据资源、地舆环境等要素天然构成的，但把产区准则化则源于法国，源于红酒。

2. 红酒的产区准则

1855年，两件事奠定了红酒分级准则。没有这两项准则，红酒或许只会是大宗品，而无法孕育品牌，更无法诞生豪华。

波尔多酒庄分级系统诞生。拿破仑三世拟定的这套分级系统，直接把波尔多面向了葡萄酒这座巨大金字塔的顶部。这套分级准则也造就了咱们熟知的波尔多的五大酒庄（拉菲酒庄、玛歌酒庄、拉度酒庄、木桐酒庄和侯贝酒庄）；

一位名叫Lavalle 的书商出书了一张名为“勃艮第葡萄园地图”的地图，上面记载了勃艮榜首切的葡萄园散布。这张地图在1936年，直接成为了400多个葡萄产区分级的根底。

有规则才干成方圆，这两件事在其时都出于简略的商业需求，却起到了职业里程碑的效果。有了产区准则和分级系统，才干演绎文明，拟定工业规范，然后价格系统才有据可依，才干让花钱买酒的人服气，从消费，然后保藏，再衍生出金融特色。

法国经过产区概念的树立以及葡萄酒等级准则的拟定，构成了葡萄酒产品的金字塔结构，然后更为有效地满意了不同顾客的需求。用葡萄园分级的优势在于，来自同一个葡萄园不同酒庄的酒在价格的差异，反映了商场对不同酒庄的观念，因为它们运用了相同的葡萄，更高的价格对应同一个产区里质量更高的酒。

法国葡萄酒有十大产区，各个产区各有特征，竞赛相对有序，葡萄酒分为四个等级，并在酒瓶标签上注明相关信息。

图11：法国红酒十大产区  来历：我国葡萄酒资讯网

图12：法国葡萄酒十大产区介绍  材料来历：泽景酒业紫苏惟道收拾

3. 和红酒相同，白酒也是合适推广产地概念的酒种

我国人爱喝白酒，白酒文明渊远流长，出产商和品牌许多，因而职业规范并不明晰，某种程度上也难以推广。和红酒比较，白酒只需广泛含义上的产区定位，还没有明晰的产区准则。

但白酒的出产高度依托环境和工艺，恰恰又是特别合适推广产区准则的酒种。

依照早间时分的分类，白酒首要的传统产区有川黔产区和黄淮产区，其间川黔产区白酒产值占全国比重34.3%（四川30.2%，贵州2.4%；重庆 1.7%）；黄淮产区占31.4%（河南10.3%；山东10.9%；江苏6.3%；安徽3.9%）；别的还有东北产区（产值占比13.3%）、两湖产区（产值占比4.2%）等。

图13：白酒金三角  材料来历：百度

宜宾五粮液、泸州泸州老窖、仁怀贵州茅台、泸州古蔺郎酒、射洪沱牌舍得、绵竹剑南春、邛崃文君酒。

2017年，在我国酒业协会的主导下，评选了“世界十大烈酒产区”，其我国内当选的有贵州遵义（茅台、习酒、珍酒、国台、董酒等）、四川宜宾（五粮液）、江苏宿迁（洋河）、四川泸州（泸州老窖、郎酒）、山西吕梁（汾酒）和安徽亳州（古井贡）。除此之外，内蒙古河套、山东景芝、四川邛崃等也是很有特征的产区。

近年以来，各酒厂都环绕着环境要素，酿制工艺，构筑自己的品牌文明，寻觅与顾客的衔接和一致。从传统的“白酒金三角”，到“大茅台观” 之下的“茅台镇酱香产区”，到环绕古窖池文明的联盟等等。推广一致的产区准则并非能一蹴即至，所幸职业对此认知愈加明晰，举动也愈加活跃。

不管是依照河流流域，仍是地域特征，产区实质上是一种酿制和文明的区分，只需顾客承受和认可，其实能够有多种规范。

尽早树立一套一致的规范系统对工业的久远开展有利。

了解白酒的第二把钥匙：酿制勾兑，并不是把食用酒精兑进水里   

一、 质量的觉悟

不管产品结构怎么变，途径结构怎么变，支撑白酒企业的根基还在于酿制。和其他酒比较，白酒永久带有手艺作坊的痕迹，酿制工艺的不同，质料的不同构成了酒与生俱来的特性。

2016年开端的这一轮是质量觉悟的周期。经由上一轮周期的茂盛、鱼龙混杂，再到龙蛇混杂，顾客开端对质量和品牌更为灵敏。从2016年开端，茅台、五粮液、泸州老窖的收入和赢利的职业占比加快上升，其间以茅台上升趋势最为显着。五粮液2019年开端整肃出产，进步第八代五粮液酒质，批改途径，批价坚持安稳。泸州老窖2020年开端也重新发力。除此之外，洋河、古井，沱牌，酒鬼酒、汾酒，还有泸州赤水河的郎酒，仁怀酱香产区的国台、习酒，都开端注重酒质。上一轮咱们看到，酒企的营销大多环绕“情怀”，这一轮营销则更多以“酒质”点题。

茅台的成功让咱们都知道，只需好的产品才干留住顾客。十几年来，茅台酒质最为安稳，顾客的感触，和数据趋势归一。

图14：茅五泸收入赢利占比改动  材料来历：wind

二、 白酒酿制工艺解读

1、 勾兑与固态法、液态法、固液法。

（1） 关于勾兑的误解：勾兑并不是把酒精兑进水里。没有勾兑不成白酒。茅台、五粮液，都是以酒勾酒的“勾兑酒”。

国家认可的白酒出产办法有三种：

固态法，纯粮原谷酿制，以酒勾酒，茅台、五粮液、泸州老窖和其他中高端白酒都是以这种办法出来的。

液态法,以淀粉、糖类物质为质料发酵所得的“基酒”（食用酒精），加上食物添加剂调味增香所得。

固态白酒不低于30%，加上液态法所得的白酒便是固液法白酒。

（2） 勾兑：

原酒出来后，按质分酒，称为基酒，但每个次序的基酒酒质或许纷歧致，为了到达出厂质量的一致，需求对基酒进行勾兑，到达口感的一致，浓香性白酒厂还会出产一些专门的调味酒，依照本酒厂的产品需求，进行口感的谐和。

传统浓香的固态勾兑是很正常的一道工序。液态法的浓香勾兑，好的仍是调味酒勾。也有直接添加化学增香剂的，这种酒便是等级低液态酒。

（3） 勾兑的效果：

勾兑的效果，首要是使酒中各种微量成分配比恰当，到达该种白酒规范要求和或抱负的香味感觉和风格特色。

好酒与差酒相勾兑，勾兑后的酒能够变好酒；差酒与差酒相勾兑，勾兑后的酒也能够变好酒；假如好酒与好酒勾兑，比例不妥，各种酒的性质、气味不合，也或许使勾兑后的酒质量下降。但一般来说，好酒与好酒勾兑，质量总是进步的

各种杂味酒纷歧定是欠好的酒，它们能够用作调味酒，尤其是苦、酸、涩、麻的酒，还或许是好酒。后味苦的酒，能够添加酒的陈酿味。后来涩的酒，能够添加酒的香味，可作带酒、搭酒。有焦糊味的酒，有酒尾味的酒，以及有霉味、倒烧味、丢糟味的酒，假如这些酒异味较细微而又有其特色，也可作为搭酒，少数用以勾兑，可添加酒的香气。

2、 调味：调味是对勾兑后的根底酒进行加工的一项技能。调味的效果有三：添加、化学反响和平衡。

调味是选用特别少数的（一般在1/1000左右）调味酒来补偿根底酒的缺少，加强根底酒的香味，杰出其风格，使根底酒在某一点或某一方面有较显着的改进，质量有显着进步的工艺程序。

调味酒又称精华酒。调味酒的品种许多。

根底酒好，调味就简略，调味酒的用量也少。

调味后的酒还须再贮存7―15天，然后再经品味，承认合格后才干包装、出厂。

3、 陈储：好酒都有老陈的香味，那种滋味的仅有制造者是时刻。

刚蒸出的酒，比较燥烈，白酒的陈化，便是老熟效果，能够使酒去掉新酒的燥辣感。

在我国白酒600年的前史中，一向没有陈酿的概念。直到1956年全国酿酒工作会议，茅台酒提出了陈储的概念。

陈化增强了酒精分子与水分子之间的缔合度，构成更结实的缔合群。一起增强了各类物质的分子活化机能，使酯化、缩合、氧化复原等反响加快进行，有利构成酒的醇酯酿制香味。此外，因为分子动能的添加，低沸点成分蒸发加快，使或许存在的硫化氢、乙醛等成分从酒液中逸出，消除了辛辣等异味。

以法国白兰地为例，白兰地质量规范最重要的参数便是酒龄，一般到达优质规范的酒龄在4年以上，即“VSOP”，超越6年便是“XO”。

苏格兰威士忌也有相同的分级规范。

基酒和老酒的储藏确保了产品的长时刻质量。看白酒为什么要看基酒以及老酒储藏，也便是这个缘由。白酒企业开展，能够以营销驱动翻开局势，但必定要回到归产能建造和产质量量为中心的轨迹。

三、 白酒职业竞赛的便是高端产能

咱们首要要了解两个概念：

其一：白酒的“规划产能”指的是产能，并不能将之简略对应产值；

其二：窖池是白酒的宝物，窖池不只能够是文物，也代表白酒传统的古雅和豪华的文明。浓香瓶颈在于窖池，娴熟酒工也很重要；酱香瓶颈在于酒师，当然老酒储藏也很重要。

浓香工艺的要诀是“千年酒窖万年糟，掐头去尾，看花摘酒”。

窖池是浓香工艺的瓶颈。关于选用传统固态法的浓香型高端酒而言，新增产能要阅历至少30年以上才干出产出一般的高端酒，而新窖池要用老窖泥不连续地渐渐养。浓香的最高优酒率约25%，最好的基酒能够做高端酒，其他的能够做中低端。而酱香因为多轮发酵，每个次序基酒质量也不同，别离能够用作高、中等级低的基酒。

千年酒窖万年糟——越是陈窖，微生物和香味物质越多，酿制出来的酒就越好，酒香越浓，所含对人体有利的物质比例也越高，能下降酒精对人体的损伤。

掐头去尾，看花摘酒——固态法蒸馏白酒时，刚蒸馏出来的白酒，前段一公斤左右俗称酒头，香味物质含量丰厚，常用作酒头调味酒运用。蒸馏后段，酒精度较低，香味物质缺少，一般作为一般酒运用。在蒸馏时刚流出的白酒，酒精度较大，酒花似黄豆粒巨细，散的很快；中心段的白酒，酒花均匀，消失较慢；后段的酒精度较低，酒花细密；当呈现水花时，散的很快，有花即散，这时分就要中止摘酒了，随后摘的便是高度酒尾，品味酸度较高的取一些，可作为酒尾调味酒运用。

曲是酒之骨，不管是老窖的窖香，五粮液的喷香亦或是剑南春的木香味，尖端浓香品牌的香味差异首要来克己曲的不同、窖池的差异、还有微生物环境。

传统老窖池固态发酵看花摘酒后的原酒，即便不勾兑，存储3年以上，那都是很好的酒了。

香型：我国白酒比较其他蒸馏酒最大的特色

老五香酱香（贵州茅台）

浓香（五粮液和泸州老窖）

幽香（山西汾酒）

米香（桂林三花酒）

凤香（西凤酒）

新五香兼香（白云边）

芝麻香（景芝白干）

浓郁香/兼香/药香（董酒，酒鬼酒）

绵柔香（洋河）

图15：白酒终究难在哪里？高端白酒酿制工艺总汇  材料来历：紫苏惟道

1. 五粮液的窖池

五粮液古窖池群，坐落四川宜宾市原鼓楼街32号的尹长发号酒窖，建于明成化年间（1465-1482年），是现在我国专一现存最早的地穴式曲酒发酵窖池群。在600多年的年月里，这些窖池从未连续发酵，是“活”的。这些明代窖池中的窖泥，经检测，每1克中即含数以亿计的微生物，构成了一个巨大的微生物群落。

微生物发酵是酿酒的重要进程，在发酵进程中，窖池会发生品种繁复的微生物与香味物质，而且渐渐向窖池深处浸透，窖龄越长，窖泥附集的有利微生物就越多，微生物与香味物质也越多，酒香就愈浓，变成了丰厚的天然香源。经过600多年的沉淀，五粮液古窖泥中的微生物种群到达数百种，构成了五粮液一起的风味。

五粮液有3万多口窖池，固态产能17万吨左右。别的还有十几万吨的液态产能。

2. 泸州老窖的窖池

泸州老窖有约14万吨产能，年产20-30万吨白酒。老窖的窖池散落在泸州城中遍地：其间400年以上窖池4口、300年以上窖池309口，100年以上窖池1619口，50年以上10086口。

1573国宝窖池：坐落江阳区营沟头，坐北向南，始建于明朝万历年间（公元1573年），后连续扩建至清光绪年间，开创人舒聚源，现为国窖工段一大组一、三小组，坚持至今仍在运用的完好老窖池达150口。其间，84口窖池合并为42对“鸳鸯窖”，66口窖池合并为22户“合家欢窖”。

爱仁堂作坊：坐落江阳区三星街营沟头，座西南向东北，建于清咸丰年间，开创人刘皇珍，现为国窖工段六大组七、十二小组，保存至今仍在运用的完好的老窖池168口合并为84对“鸳鸯窖”。

定记作坊：坐落江阳区皂角巷57号，座西南向东北，建于清光绪（1875年—1909年）年间，开创人胡铸良，现为国窖工段二大组、六小组，有保存至今仍在运用的完好的37口老窖池。

协泰祥与裕厚祥作坊：坐落龙马潭区小市镇新街子53号，始建于清雍正（1723年—1736年）年间，开创人为彭世凯、彭德修。现为国窖工段酿酒四大组、九小组，保存至今仍在运用的有52口老窖池。

1573国宝窖池群于1996年取得职业榜首家“全国要点文物保护单位”，并于2006年当选“世界文明遗产预备名录”。

3. 茅台的老酒和酒师

酱香工艺“陈储准则，酒师准则”，老酒和酒师是瓶颈。

关于酱香型酒而言，新酒能够含糊处理为基酒，但不直接对应当年的成品酒。1000吨酒，老酒250吨，50吨损耗，700吨5年之后能够作为合格基酒。

以茅台为例，它的一起风味来自于不同年份陈储的老酒之间的勾兑，而茅台的陈储办法的工艺化（产储比准则），直到上世纪50年代（1956年）才开端。1956年，茅台产值340吨，销量200吨，储量260吨；1961年，茅台酒产值700吨，销量550吨，储量累计2250吨；1962年，茅台年产700吨，贮存累计2250吨。茅台公司上市后，看历年的存货明细，克己半成品和在产品在持续添加。旁边面验证公司持续添加各种年份老酒的储藏。

酱香酒质料怎么破坏，酒糟颗粒巨细，酒窖温度湿度，何时起糟等等，全赖酒师，酒师是一种传统的师傅带徒弟形式。文明大革命期间，因为其顾客集体的特别性，茅台的传统酒师准则得以保存，茅台其时三位技能副厂长都是老酒师。1972年和1975年，茅台在仁怀当地招收了600名学徒充实到出产一线。

陈储工艺化后储藏的老酒以及传统酒师准则，才是近年茅台放量的重要条件。

茅台的比方也很好说明晰产区准则的优势。

第二层次：论文明：一种微观周期的视点从文明含义上，我国应当有归于自己的豪华品

阑珊、钱银超发、通胀，这些会影响高端白酒吗？本部分是从社会开展、前史回忆的视点评论包含高端白酒在内的消费品生计的社会土壤。

一、 春秋时期管子的“内循环”思维 

我国历代文人士大夫都倡议节省，可是春秋年代齐国的管子（管仲）却是一个异类。

管子是我国古代罕见的重商主义者。他说：“俭则伤事”，以为假如咱们都不消费（俭），产品流通会遭到阻止，影响企业出产运营，然后“伤事”。他发起国民，尤其是有钱人多多消费，给贫民发明工作时机：“丹砂之穴不塞，则商贾不处。富者靡之，贫者为之”。管子的奢华并不只仅是为了自己吃苦，在《管子.乘马数》中他说：当年岁欠好的时分，公民没有本业可做，国家应当进行宫榭楼台的修葺，给公民发明工作时机，尤其要雇佣那些贫穷者，以开展经济，保护社会安稳。

经过促进消费，以及添加固定财物出资来提振经济这种先进的经济理论，西方两千多年今后才呈现，而我国古代除了范仲淹，倡者寥寥。

其时齐国依托经济开展成为春秋五霸之一。管子给咱们的提示：“促消费，稳工作”，也契合当下社会开展的境况。

二、 罗斯托的理论：社会的构成来历于人的行为，而人类行为具有必定共性，因而咱们藉由研讨世界前史来研讨自己。   

(一) 罗斯托(1916～2003)，美国经济史学家。罗斯托在学术上最重要的研讨效果是提出经济生长阶段的理论。他试图用经济理论解说经济前史的进程，把社会开展分为有必要顺次经过的6个阶段：传统社会阶段、起飞预备阶段、起飞进入自我持续添加的阶段、老练阶段、高额群众消费阶段和寻求日子质量阶段。他用这种理论替代马克思对人类社会前史开展阶段的区分。他坚信他的理论解说了西方各国现已历过的工业化进程，提示了一个国家在经济生长进程中所要遇到的一系列战略决择问题。

图16：各国经济开展的阶段  材料来历：罗斯托《经济开展的阶段》

图17：长波理论——康德拉耶夫周期

(二) 罗斯托在《经济开展的阶段》中关于群众高消费年代的论述

罗斯托以为，群众高消费阶段，发生于后工业化时期：当社会到达老练阶段或许到达老练阶段之后，社会的留意力从供应转到了需求，从出产转到了消费和福利。

依照罗斯托的理论结构，我国经济在1977-1987年间进入起飞阶段，现在现已进入工业化的转折期，处于从起飞完毕之后，正在走向老练的时期，而这正是一个技能分散、主导工业开端搬运，以及劳动力结构开端改动的过渡时期。

群众高消费阶段有如下特征：首要的经济部门从制造业转向服务业，豪华品消费向上攀升，出产者和顾客都开端许多运用高科技的效果。人们在休闲、教育、保健、国家安全、社会保障项目上的花费添加，而且开端欢迎外国产品的进入。

我国的社会变迁，每30年能够看作是一个大周期，从1978年的变革到2008年，我国的经济添加动力来历于变革盈余，2008年至今，经济添加的动力从较为紊乱转变为科技和消费。在这样一个世界趋向于“分裂”的“紊乱”的年代，消费是能完结自循环的一个职业。

毋庸置疑，自2008年底开端，我国现已在向“群众高消费年代”的困难转型中，从社会开展的前史规则来看，一个年代并不会在短短几年时刻内就戛然而止，除非阅历严重前史事件。因而若要出资于“转型”，从社会开展的规则来看，消费依然是其间一个大方向。这也是咱们出资消费股的中长时刻逻辑。

三、 从欧洲前史回忆我国社会——消费也是一种文明需求   

咱们能够从人口结构的视点来寻觅消费晋级的方向：牛奶、植物饮料、运动饮料、保健品、奶酪、网红经济、游戏、电竞、网络剧，但或许在更高的维度下审视社会开展，以社会阶级、文明精力的需求为头绪来寻觅消费晋级的方向，能够看得更远。

咱们看到我国现在的社会环境，现已充沛具有了诞生豪华品的土壤。

从这个含义上，豪华品是归于我国中产阶级的特定文明的精力消费。豪华品跟从文明和国力诞生。经济是豪华品职业开展的根底，文明是豪华品诞生的人文环境，而制造技能的兴旺是发明豪华品牌的物质根底。从这个含义上，我国本乡豪华品牌才刚刚起步。

(一) 阶级：一个灵敏的字眼

研讨前史是一件有意思的工作。回忆欧洲前期本钱主义年代中产阶级财富的堆集进程：中世纪前期的财富简直彻底是由地产构成，而且正是大土地一切者（教会在外）构成贵族，殷实的市民实践还不存在。这一状况在13、14世纪发生了改动，非封建联系中发生的财富敏捷堆集，本钱工业呈现。

在1600-1800年的两个世纪中，从旧贵族和新有钱人的结合中，构成了一个全新的社会阶级。这一阶级在内涵精力方面代表了新的财富，但在外表上典型地体现了封建日子。由此，很大部分新财主被进步到贵族阶级。另一方面，一些衰败的贵族经过联婚从社会基层取得重放光荣的许多金钱。

意大利、德国和英法都先后呈现这种贵族血缘和金钱的结合的演化进程。

维尔纳·桑巴特等在《豪华与本钱主义》中以为，本钱主义前期的大城市根本上都是消费型城市，城市的扩展根本上应归因于消费向某个国家的城市中心的会集。其时首要的顾客为：王公、高档教士、贵族。一些城市正是因为它是首要顾客集合最多的居住地，才成为最大的城市。

(二) 何其相似——本来咱们都走了同一条路

北京、上海、深圳有多少人口？仅仅从房价走势来看，大城市的房价鹤立鸡群，旁边面说明晰人口越来越多地向城市集合。我国未来的趋势必定也是呈现超大城市，消费必定也由这些城市的首要人群引领。

图18：中世纪欧洲城市和我国现在的城市人口比较

(三) 经济阑珊，钱银增发

布雷顿森林系统之后，在西方世界里，每一轮阑珊简直都伴跟着钱银超发，具有许多金融财物的殷实阶级获益。高净值人群的添加有利于豪华品。

Gini Coefficient：基尼系数是20世纪初意大利经济学家基尼，依据劳伦茨曲线所界说的判别收入分配公正程度的目标。是比例数值，在0和1之间，是世界上用来归纳查询居民内部收入分配差异状况的一个重要剖析目标。

2016年最早写这篇研讨的时分，咱们找了基尼系数的数据。2012年12月初，西南财经大学我国家庭金融查询在京发布的陈述闪现，2010年我国家庭的基尼系数为0.61，大大高于0.44的全球均匀水平，美国2011年基尼系数为0.463。日前咱们做了数据更新，看到Wind数据闪现，2019年我国基尼系数0.465。

 图19：基尼系数

第三层次：论估值——从财政的视点评论估值溢价的来历

一、 消费品出资：以确认性穿越周期的“确认性”是什么？ 

(一) 巴菲特喜爱消费品公司

巴菲特出资的两家公司：

可口可乐：1886至今——现在，全球每天有17亿人次的顾客在畅饮可口可乐公司的产品，大约每秒钟售出19400瓶饮料。

喜诗糖块（See's Candies）：1921至今——该公司所制造的糖块和巧克力在品种和质量上，在美国都是人人认同并名誉最好的。原材料精选自全世界，天然成分的原材料是新鲜和有益健康的，且肯定不含添加剂和防腐剂。“谨慎的制造，优异的质量”是See's Candies公司80多年来诺守的座右铭。

(二) 经典重温：1957-2003年穿越周期的消费品公司

《出资者的未来》一书核算了规范普尔500指数原始公司中体现最佳公司，自1957年以来每家公司的股票年收益率至少抢先指数总体水平2.75个百分点，这意味着出资其间任何一支股票所能堆集的资金都是出资指数组合的3-37倍。在名单中，两个工业牢牢占有控制位置，即高知名度的消费品牌公司和闻名的大型制药企业。其间，可乐、百事、雅培、惠氏、箭牌、好时、亨氏、通用磨坊等都是群众消费品范畴中的高知名度职业龙头。

图20：1957-2003年穿越周期的消费品公司  材料来历：杰里米.西格尔《出资者的未来》

(三) 估值时空论

肯定估值体现时刻概念，把未来（现金流）折现到现在。安稳的可猜测的现金流，折现价更高；低负债本钱，低融本钱钱，折现率更低（折现价更高）。

相对估值体现空间概念，站在当下这一点上横向比较（不同职业，同一职业不同公司，单个公司和职业中位数，公司的现在和前史估值）。

图21：估值时空论  来历：紫苏惟道

(四) 消费品公司的估值溢价来历

(五) 不要机械地看待和运用模型效果:

模型是商业形式的外化体现，它反映了公司运营的许多现实。从现金流入和流出的视点来看现金流：盈余才干安稳，添加高的公司意味着运营性现金流好，EBIT高。此外这一类公司营运本钱添加一般安稳，本钱开销相对安稳，以白酒公司为例，根本上建造一条出产线能够用好久，一次投入，持续产出，是不是很契合“确认”的特性？

NOPLAT=EBIT*(1-t)  

FCF=NOPLAT-IC+折旧摊销+递延所得税批改

其间IC=营运本钱改动+长时刻本钱建造开销

二、 公司金融之道：要害价值驱动要素公式 

(一) 市盈率遭到添加率，投入本钱报答率和资金本钱的影响。

股权本钱和债款本钱越低，市盈率越高；

ROIC越高，市盈率越高；

添加率则是双刃剑：高添加有利收入和赢利，但或许也意味着投入更多本钱，或许对ROIC是一种削弱。

NOPLAT（扣除所得税之后的中心运营赢利）与市盈率一起成果了价值，而它又与EBIT和FCF（肯定估值模型中的现金流）相关。

负债率低，现金多的公司，债款本钱和股权本钱都低，因而折现因子低，折现价高；

(二) 钱银现金高，低负债的公司，ROE或许存在轻视

ROE=ROIC+(ROIC-r）*DFL

ROE=财物净利率(净赢利/总财物)×权益乘数 (总财物/总权益本钱)

r表明净利息率，DFL（净负债/股东权益）

ROE是从企业运营性财物报答的视点衡量的，而ROIC是从股东权益（股东投入本钱的报答）的视点去衡量的，ROIC不只看财物报答，还考虑了非经常性损益和财政杠杆对本钱报答的影响，更挨近于股东真实报答。

钱银现金不归于运营性财物，钱银现金多的公司，ROE存在轻视；

高负债率公司会ROE会扩展，但一起公司会承当较大财政费用及相应的运营危险。

三、 茅台的估值溢价：以贵州茅台、格力电器和海天味业为例   

格力电器ROE高于茅台，但ROIC远低于茅台，原因在于运营时举债过多，股东需求承当巨大的财政本钱和极点状况下现金流开裂的危险。这也是两者估值差异的首要原因。

图22、23：茅台和格力ROE与ROIC比较    材料来历：wind

图24、25、26：PE band  贵州茅台PE band区间：27.8-43.5 材料来历：wind

格力电器PE band区间：7-12.9  材料来历：wind

海天味业PE band区间：42-61.5  材料来历：wind

(一) 茅台的财政目标

茅台钱银现金高，财物负债率中位数是25%，大部分是预收款，简直没有长时刻负债，ROE中位数30%。核算茅台收入时，咱们运用了“收入+预收账款”替代收入，茅台的收入增速有必定动摇，十年添加了5倍，归母净赢利添加了3倍，是很优异的公司。运营性现金流则遭到了财政公司存款的影响。

图27：茅台钱银现金、财物负债率和ROE  来历：wind

图28：茅台运营收入和净赢利  来历：Wind

图29：茅台运营活动现金流  材料来历：wind

茅台2020年中报  材料来历：wind

(二) 格力电器的财政目标

格力钱银现金高，财物负债率大约在70%，ROE在30%以上。10年赢利添加6倍，收入添加3倍，反映出精细化办理的功率。格力收入的周期动摇比茅台略高一些，运营性现金流添加也比较安稳。

图30：格力电器钱银现金、财物负债率和ROE 来历：Wind

图31：格力电器运营收入与净赢利 来历：Wind

图32：格力电器运营活动现金流 材料来历：Wind

(三) 海天味业的财政目标

海天钱银现金高，财物负债率大约在25-30%，ROE在30%以上，最高到达45%。10年赢利添加8倍，收入添加4倍，体现了十分高的品牌溢价。海天收入的周期动摇最低。运营性现金流添加也很安稳。

财政的稳健性上，海天在三家公司中最优。

图33：海天味业钱银现金、财物负债率和ROE 来历：Wind

图34：海天味业运营收入和净赢利  来历：Wind

图35：海天味业运营活动现金流 材料来历：wind

四、 由要害价格驱动公式，以茅台、格力、海天为例剖析ROE和PE的联系 

(一) 由要害价格驱动公式，以茅台、格力、海天为例，咱们剖析了ROE和PE的联系：

1. 调查茅台曩昔10年的ROE均值在30%以上，那么不考虑其他要素（比方涨价，直营比例进步等要素）茅台合理的PE应当在30倍左右.考虑到账上巨额的现金，2020年中报钱银现金254亿，没有任何长时刻借款，各种敷衍15亿（参阅茅台求过于供的商场状况，这部分根本能够忽略不计）意味着十分优异的抗危险才干。

2. 格力曩昔10年的ROE均值也是30%以上，可是负债率均匀也有70%，意味着ROE被财政杠杆扩展了约3倍，仅仅依据咱们的公式，不考虑其他要素，格力的合理PE在10倍左右。格力2019年钱银现金1254亿，敷衍收据和敷衍账款有669亿。格力是一家十分优异的公司，从运营形式看，强壮的品牌溢价使得它有才干占用上下游的现金，因而或许合理的PE能够到15倍。

3. 海天曩昔10年的ROE在30%以上，最高45%，2019年底134亿现金，12亿敷衍，依然没有任何长时刻借款。不考虑其他要素，仅仅用公式推，合理PE也在30倍左右。商场给与海天相较于别的两家公司更高的溢价，是考虑了其收入和赢利更低的周期动摇性，在肯定估值思维下，海天尤为友爱。

4. 公式是机械的，咱们需求进一步把公式和运营相联络。关于这一点，我是这样了解的：ROE能够了解为公司对股东的报答，一家曩昔10年ROE在20%上下动摇的公司，能够给到的PE大约是20倍。但更进一步的，假如钱银现金高，负债率低的公司，这个ROE更真实，因为企业能够依托自己的现金完成运营闭环。假定这个企业高负债，财政费用会削弱盈余，极点状况下，到破产清偿，债权人优先股权人受偿，上述这两点，都让股权人的报答收到影响。所以罗列的三个比方里边，详细剖析了负债的状况，来判别这些负债对企业实践运营的影响。这也是相较于格力，商场会给海天，茅台更高估值的原因。

(二) 估值是一种运用数据剖析进行的价格定位，财政数据则是公司运营的外化

1. 传统含义上，空调与白酒，一个与房地产，一个与基建挂钩，而油盐酱醋则是每天需求的必需品，意味着收入（现金流）增速更安稳，在折现模型中，更友爱的是这一类公司。但咱们也发现，这一轮白酒复苏实质上呈现结构化特征，每一个价格带昌盛的都是几个头部品牌，未来也有进一步会集的趋势。由此看，白酒的周期性实质上趋向于削弱的，商场比例的会集使得它们抵挡小周期向下动摇的才干在增强。

2. 估值是一种运用数据剖析进行的价格定位，财政数据则是公司运营的外化，乃至是能够造出来能够调控的，研讨的实质是通晓工业，而消费品研讨的实质是研讨产品自身。数据、估值，产品性质和消费场景的剖析，实践上指向了同一个定论。

3. 就估值而言，如前所说，肯定估值是时刻折现，相对估值是同一空间的价格定位，短期影响价格的要素许多，但均值回归是永久的真理。估值并不是生硬的，而且估值办法有许多种，不同职业的公司，公司在不同生命周期，盈余周期的不同阶段所运用的估值办法是不相同的。但那是别的的话了。

第四部分：职业展望与选股——人生如棋局，择子亦如棋

一、 世事如棋，择子如棋 

人生如棋，世事亦如棋。仅仅人生有时分做不了主，但选股能够。从研讨的视点，是研讨工业，从选股的视点，首要要把工业的一盘棋看清楚，才知道怎么挑选。挑选实质上是强弱的挑选，需求比照根本面，比照估值，比照危险。

在世界中，每一个人都不是孤立的；在职业剖析中，每一个公司也都不是孤立的。因而咱们更垂青职业格式，职业趋势的剖析，竞赛对手的改动，以及这种改动对公司的影响。

趋势和格式整理明晰，强弱比照天然闪现。

二、 白酒职业2016-2020这一轮周期的两个改动：口味的变迁和品牌驱动年代。 

结构性复苏不是一个新论题。2016-2020年，在白酒的各个价格带，比例都有会集的趋势。咱们将之总结为二：品牌驱动年代和口味的变迁。

口味的变迁是看得见的数据，咱们也乐于探寻背面的原因。

至于口味为何变迁，请拜见《滋味剖析结构》（滋味剖析结构—食物的审美和价值观）中关于人类口味偏好的详细溯源。在这一篇中，有酒的各种口味，白酒风味轮，白酒地图，以及关于各省的详细剖析。

1、 职业产值削减，可是会集度进步

图36、37：茅台、五粮液、泸州老窖的收入和赢利总计占比，从2016年开端加快上升。 材料来历：wind

2、 口味的变迁：酱酒兴起，抢占浓香比例

咱们把要点上市公司区分为“浓、清、酱”，依据收入占比做了核算，发现近20年幽香比例根本坚持不变，而酱香抢占了浓香酒不少比例。因为在上市公司中，茅台占比很大，因而这个数据关于酱香的核算或许是偏高。此外，这儿没有包含非上市公司，因而或许和真实状况有一些差异。

从草根数据来看，2018年酱酒职业产能或许在50-60万吨左右，占比4%左右。因为茅台撑起了酱香最高端价格（茅台吨价200万，出厂价969元），酱香型白酒吨价全体高于其他香型。酱香型白酒收入占比至少可达20%左右，赢利占比更高，可达35%以上。

图38：酱香、浓香和幽香型白酒收入占比核算  来历：紫苏惟道 Wind

茅台在上，酱香盛行，未来3-5年是酱香的黄金时期：

向阳职业特征显着，巨细公司都添加很快：郎酒2018年营收超100亿，酱酒部分超60亿；习酒收入56亿，同比添加80%；国台2018年营收10亿元左右，同比添加106%。而2018年的茅台现已挨近800亿体量，依然添加26%（草根数据）。

茅台价格在上，酱酒百家争鸣，各个价格带都有好产品：中高档有郎酒的青花郎，国台的国标15，习酒的君品、当代缘酱香V9等；中等级低酱酒也在发力：2019上半年茅台王子酒销售额打破24亿，红花郎体量挨近20亿，国台国标10亿。

产能扩展，仁怀当地，以及泸州赤水河两岸等酱香老产区扩建了许多酱酒产能，业外本钱也纷繁进入。

酱香全国扩张：大幅度招商，抢夺途径和顾客。如茅台系列酒的5+5战略，习酒132战略。因为茅台的“榜首”的标签家喻户晓，许多买不到茅台的顾客，会趋向于挑选酱香其他品牌，或许相似于酱香的浓郁香。需求留意的是，香型尽管供给了时机，但并不等同于挑选，挑选的实质就产品而言在于质量，就公司而言在于自下而上。

酱香兴起给许多浓香的次高端企业构成了压力。郎酒、国台、当代缘这几年都添加很快而浓香次高端限于窘迫。浓香的次高端自身也会有一些问题，在2008-2012年的飞速开展期，许多酒企都是营销驱动，中端酒过于丰满，乃至滥竽充数，给顾客构成了欠好的体会。而因为酿制工艺的差异，业界一句“酱香无假酒”被望文生义，更造就了酱香热。

从口味来看，浓香盛行几十年，顾客也有测验新口味的希望，不光酱香，浓郁香的酒鬼酒也异军突起。浓香中，川酒浓郁，香味层次多，酒体丰满，顺喉感好，更受喜爱。而浓香中，品牌力和质量跟不上的企业，在这种揉捏中受损最重。

企业走出窘迫的时机在于重塑质量，重塑大单品，这也是未来出资时机地点。

三、 关于未来的一张图 (一) 关于未来3-5年的职业格式，我整理了几个要害字和一张图。

图39：紫苏惟道2021白酒出资头绪  来历：紫苏惟道

强：酱香（浓郁香）、品牌、质量、全国性、高端

弱：当地酒、中等级低

简略而言，选取强势方，但弱势方的改进，或许也孕育着更大的出资时机。有朋友问我为什么不谈详细的公司，其实了解白酒的朋友一篇看下来，信任现已很有领会了。

(二) 关于职业的考虑：未来自下而上更为重要

白酒职业自2016年头以来的这一轮复苏有显着的结构化特征，Top3的收入和赢利占比都加快进步；而且，每个价格带都呈现了几个头部品牌。未来自下而上的剖析更为重要。

从价格上看，茅台依然是“老迈”，也是仅有既具有消费特色，也带有出资特色的高端白酒。但关于研讨茅台而言，出资特色是服从于消费特色的。茅台保藏商场是个小众商场，从某种视点而言，它起到的效果是价格标杆和维系品牌。

真实含义上的全国性品牌不多，地产酒未来要开疆扩土，好像并不简略，地利有利，高端消费人群现已构成，社会大的消费晋级仍在持续，所以这也是企业走向全国化最好的年代，值得一试。

依香型来研讨白酒是一件有意思的工作，如前所示，许多香型的代表性酒实质上普及率并不高，幽香今后有浓香，然后酱香茂盛，本年咱们也看到了以酒鬼酒为代表的浓郁香型有了体现。关于酱香的观念最早写在2020年7月份的文章中，后边相似陈述许多，咱们对未来3-5年酱香蓬勃开展好像已有一致。但世界万物总是有阴有阳，快速开展孕育昌盛也孕育紊乱，酱香商场未来3-5年怎么有序开展，或许是职业应当一起面临的问题。

白酒传统途径是经销商途径，以电商为代表的新途径，或许也是未来打破的方向之一。电商途径合适直营，厂商彻底能够做到在不提出厂价的前提下进步自己的赢利。茅台现已这么做了。未来咱们能够看到更多品牌这么做，不管是高端、次高端，仍是时髦小酒，关于处于偏僻区域的企业，电商或许也是一条更为快捷的七出祁山之路。

近年来盛行的以“江小白”为代表的小酒，实质上更合适用快销品的思路去剖析。它们的底层逻辑和传统白酒彻底不同，研讨它们的要害不在于工艺质料，而在于消费场景和用户画像。这些小酒的盛行，也给传统酒企出了一道考题：怎么更精细地定位自己的消费人群和消费场景，把这些新的思维融合到自己的营销和文明定位中，更深层次了解顾客的需求，拓展消费场景，或许未来更宽广。

作者介绍：王菁，华创证券研讨所质控与训练总监，从事大消费范畴研讨十余年。加州大学世界办理硕士，西南政法大学经济学硕士。

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